嘉楠科技（Canaan，NASDAQ：CAN）第三季度录得800万美元净利润，但支撑盈利的主要因素是比特币持仓及衍生品带来的5190万美元公允价值收益。同期矿机产品收入同比下降约96%，经营亏损达4290万美元。这份业绩需要区分两个问题：资产估值改善能贡献多少账面收益，以及经营业务能否恢复自身造血能力。
净利润转正，经营端仍然亏损
嘉楠科技向美国证券交易委员会提交的未经审计业绩显示，第三季度总收入由上年同期的1.505亿美元降至1450万美元，其中产品销售收入480万美元、挖矿收入950万美元。公司售出算力100万TH/s，挖出133枚比特币。
收入结构的变化比净利润更能体现当前经营压力。产品收入不仅远低于上年同期的1.186亿美元，也低于第二季度的1360万美元。董事长兼首席执行官张楠赓指出，矿机需求持续疲弱，行业价格竞争激烈；销量及平均售价下降共同拖累了收入。
第三季度毛亏损为860万美元，经营亏损为4290万美元。公司披露的非公认会计准则调整后EBITDA为2240万美元，但该指标仍包含上述公允价值收益。若剔除这部分收益，结果约为亏损2950万美元。因此，净利润和调整后指标同时为正，并不构成矿机业务恢复盈利的证据。
挖矿收入提供支撑，但利润口径仍需拆分
挖矿收入已超过产品销售收入，成为当季更大的收入来源。公司披露，挖矿业务在计提折旧前的毛利率约为30%，综合电力成本约为每千瓦时0.043美元，不含合资企业的已安装算力约为10 EH/s。
这些指标说明挖矿业务具备一定的电力成本基础，但折旧前毛利率并未涵盖设备折旧，不能直接等同于最终盈利能力。第三季度公司还计提了820万美元存货相关减值，虽然低于第二季度的2530万美元，库存价值压力仍在影响整体业绩。
我们的判断是，当前业务改善应优先观察产品销量、售价和包含折旧后的经营结果。资产重估能够改变当期净利润，却不能直接证明客户需求回升，也不能替代持续经营产生的现金。
比特币持仓同时承担融资与回购功能
截至9月30日，嘉楠科技持有1875.5枚比特币，其中517.5枚为直接自有持仓，1258枚用于担保定期贷款，另有100枚置于定期产品。持仓总量不能全部视作可自由调配的资金，尤其是已质押部分，其用途受到融资安排约束。
季度末持仓较第二季度末的1915.5枚减少40枚，而期间新增挖矿产出133枚。按这两个数字推算，约173枚比特币移出持仓，但这一净变动本身不足以确定每笔资产的用途。张楠赓表示，公司正在选择性变现加密货币持仓，为股票回购提供资金。
11月6日，董事会批准了为期12个月、额度1亿美元的新回购授权，并在该额度下启动首期2000万美元计划。授权金额代表可执行上限，不能视作已完成回购。对股东而言，更关键的观察点是实际回购支出、持仓处置与经营资金需求如何协调。
电力项目与回购共同考验资金调配
嘉楠科技正向电力和计算基础设施拓展。其位于得克萨斯州Duval县的1吉瓦项目，在ERCOT的Batch Zero流程下获得有条件的“Studied Load – Firm”分类，但仍需进一步研究和批准；Zapata县另一项1吉瓦项目尚处早期开发阶段。两项规划合计2吉瓦，不等于已有同等规模设施投运。
公司已为基础设施合同相关信用证提供5000万美元受限现金抵押，并支付约330万美元项目预付款，10月另以约110万美元购买一块美国土地。截至9月30日，现金总额7280万美元中有5000万美元受限，可自由使用的现金为2280万美元。
因此，转型能否推进，需要同时看项目审批进度、后续付款需求和可用资金，而不能仅依据规划容量判断。回购、偿债及基础设施投入都需要资金，账面公允价值收益本身不能直接支付这些开支。
公司预计第四季度收入为1800万至2200万美元，并计划于2026年12月4日前后实施25合1的美国存托股份（ADS）合并，每份ADS对应的A类普通股由15股调整至375股，以争取恢复符合纳斯达克最低买价要求。股份合并调整的是证券单位安排，经营修复仍需由后续订单、收入和现金表现验证。
