Hyperliquid的长尾资产订单簿正在出现一种分化：远离市价的挂单有所恢复，贴近成交价格的流动性却明显收缩。0d Labs首席执行官matteo基于该机构交易期间记录的逾一年半订单簿数据展开研究，发现这一变化不完全能由代币价格下跌解释。对交易者而言，关键问题是订单能否在接近当前价格的位置成交，以及持续提供这些报价的做市商是否仍有足够的参与空间。

相对深度下降，但不同指标不能混用

研究以2025年11月1日至2026年11月1日为比较区间，选取Hyperliquid与Binance均有交易、最大杠杆低于10倍的86种资产作为长尾样本。在能够按距离市价10个基点统一比较的38个市场中，Hyperliquid美元深度中位数下降82%，Binance下降61%，OKX下降78%。一个基点等于0.01个百分点。

美元深度同时受币价和挂单数量影响，因此单看缩水幅度不足以判断报价供给变化。研究进一步逐个市场计算Hyperliquid与Binance的深度之比，发现5个基点范围内的比值中位数下降57.5%。这说明，在相同资产的比较中，Hyperliquid的近端深度也出现了相对退步；该结果并非两个平台总体深度中位数简单相除。

这种差异已经体现在订单簿显示的执行成本上。在后一个样本期买入1万美元资产，Hyperliquid的中位数成本为5.21个基点，即5.21美元，Binance为2.95个基点，即2.95美元，均未计手续费。不过，Binance点差的相对扩大幅度更大，只是其初始和最终水平仍更低。深度、点差与指定金额的执行成本衡量的是不同问题，不能用其中一项替代整体交易质量。

挂单向远端移动，比总量缩水更值得关注

为区分价格变化与挂单数量变化，研究固定13个采样日期的资产范围及观测时段，并将各市场2025年11月的数值设为100。其中，5个基点范围包含63个市场，前20个基点范围包含80个市场；这一筛选比前述两时点比较更严格，结果不能直接替换跨平台比较数据。

一年后，5个基点范围内的美元深度指数中位数约为13，代币数量指数约为28。即便不考虑币价变化，最靠近市价的挂单数量仍显著减少。若将记录中的全部20档订单簿纳入统计，美元深度指数中位数为61，代币数量指数则为127。这里的“20档”与“20个基点”是不同口径。

这些结果支持的判断是，问题不仅在于流动性总量，还在于挂单分布。较远位置的代币数量增加，并不能补足近端报价减少带来的执行缺口。过去六个月整体深度有所改善，也主要发生在远离市价的区域。因此，判断订单簿是否恢复，应同时观察固定价差范围内的深度和特定订单规模的执行成本，不能只看全部挂单总量。

近期报价集中，不等于全年成交被垄断

研究将主账户及明确关联的子账户合并，避免重复计算同一账户体系。在相同80个市场、分别选取一年前和近期完整一周的比较中，最大账户组占做市商成交量的份额中位数从25.2%降至14.6%。这一结果不支持把全年流动性下降简单归结为某一家做市商占据市场。

但近期报价端呈现另一种变化。比较2026年10月8日至14日与10月31日至11月6日，在相同72个市场、距离中间价25个基点的范围内，最大账户组报价份额中位数由34.5%升至38.6%，报价点差中位数由2.13个基点扩大至3.55个基点。

同期，在该范围内买卖双方各自至少提供1000美元报价的账户组平均数量，由7.64个降至6.39个。固定代币价格后，仍有58个市场出现账户数量下降。这比单纯观察份额上升更能说明，近端有效报价的参与面正在收窄。

不过，成交份额和报价份额对应不同活动，年度与月度窗口也不能直接拼接为同一趋势。观察期还包含Binance于10月29日发生的安全事件，以及一家大型流动性提供方在11月3日前后大幅削减报价。现有数据能识别同步变化，尚不足以确认优先费、拥堵或其他因素各自造成了多大影响。

费率与拥堵额度共同影响持续报价能力

54个账户组的历史手续费显示，按交易量加权，交易量最低四分之一账户平均支付0.961个基点的做市商手续费，最高四分之一账户则获得0.236个基点返佣。两组相差约1.20个基点，尚未考虑对冲成本和不利成交。对于只有几个基点的点差，这意味着小型做市商需要先覆盖更高成本，才能维持相同报价条件。

资源分配也与既有规模相关。Hyperliquid按地址前一个UTC日的加权做市份额分配拥堵时资源；高度拥堵时，地址最多可使用相当于自身份额两倍的区块空间。从机制看，较低的既有份额可能限制新增报价能力，但这不能单独证明它已经导致上述深度下降。

这一约束也关系到HIP-4。2026年11月10日对256个HIP-4合约的调查中，距离中间价25个基点以内的可见深度，有47%来自四个专业做市钱包。这反映部分钱包对样本内报价的重要性，并不代表整个生态的成交份额。

我们的判断是，Hyperliquid当前需要检验的是近端报价的可持续性，而非仅增加远端挂单。费率差距与拥堵配额都可能提高小型参与者维持报价的门槛，但因果关系仍需更一致的时间窗口验证。后续应观察近端有效报价账户数、固定范围内的代币数量深度，以及拥堵期间的挂单可用性；若总深度回升而这些指标没有改善，交易者面临的实际执行约束仍可能存在。