Cantor Fitzgerald在2026年11月9日的研究报告中维持对Strategy的增持评级，目标价仍为208美元。此次报告延续了10月16日将目标价由186美元上调后的判断，并非再次上调估值。理解这项评级的关键，在于其如何把软件业务、比特币资产与资本结构放进同一个估值框架。
维持评级，延续的是一套估值假设
分析师Ramsey El-Assal采用分部估值法，即分别评估不同业务或资产，再将其组合。软件业务按2027年预计销售额5.09亿美元的两倍估值，对应约10.18亿美元；另一部分则是Strategy持有的比特币，截至2026年10月中旬约为84.8万枚。
Cantor此前已把比特币的12个月前瞻价格假设从9.8万美元调整至11.2万美元，并据其模型得出Strategy约1100亿美元的企业价值估计。这些数字属于券商估值输入和模型结果，不是已经实现的经营成果，也不是公司持有资产的固定价值。
因此，11月报告传递的主要信息是券商继续接受既有模型，而不是公司在报告当日出现了新的资产增量。持币数量的统计时点也应保留在10月中旬，不能直接视作11月9日的实时余额。
比特币假设的权重远高于软件收入
按84.8万枚持币量与11.2万美元的模型假设相乘，比特币部分约为949.76亿美元，明显高于软件业务约10.18亿美元的估值。两者的规模差距说明，这套方法对比特币定价假设的依赖，远超过对软件销售额预测的依赖。
这也改变了理解公司业绩的方式。Strategy最近几个季度每股收益高于预期、收入却低于预期，两项指标方向并不一致。每股收益超预期不能直接证明软件销售表现同步改善；收入表现也不足以单独解释以比特币资产为主的整体估值。
我们的判断是，评估这次评级延续，应优先检查资产数量、计价假设和模型调整，而不能只看评级名称。由于持币规模较大，即使经营预测保持不变，比特币估值输入的调整也会显著改变资产部分的测算结果。
企业价值与普通股价值之间仍有距离
另一个需要辨析的问题是估值口径。上述比特币部分与软件部分简单相加，约为959.94亿美元，与1100亿美元的企业价值估计并不相等。现有信息没有展开完整的模型调整项目，因此不能把这两项直接相加，视作已经复现了券商的估值结果。
企业价值也不能直接等同于归属于普通股股东的价值。Strategy在持续买入比特币的同时管理资本结构，近期涉及优先股安排。优先股兼具股权和债务的一些特征，通常支付固定股息，并在清偿顺序上优先于普通股。
这意味着，对普通股的判断还取决于不同融资工具的权利安排。资产总值相同，并不代表普通股股东拥有相同的剩余权益；优先股条款、相关支付义务以及普通股数量，都是理解每股估值所需的条件。
评级分歧需要回到模型与融资条款
其他券商同样存在维持买入评级但调整目标价的情况：BTIG于10月30日维持买入评级，B. Riley于11月3日下调目标价时仍保留买入评级。这说明，相近的评级标签并不代表机构对估值水平采用一致判断。
此次报告更适合作为观察Strategy估值框架的窗口。后续可核对的条件包括持币数量更新、软件收入相对预测的表现，以及优先股等融资工具的具体安排。风险集中在资产计价假设变化和普通股权益分配两端：前者影响资产估值，后者影响资产价值如何体现到普通股，两者都不能由一项维持不变的评级替代。
